注册制背景下债市虚假陈述司法裁判的金融逻辑——以五洋债代表人诉讼为例

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作者：徐文鸣，中国政法大学法与经济学研究院教授。

文章来源：《证券市场导报》2021年第5期。

摘要：五洋债代表人诉讼作为我国债市虚假陈述引发的民事赔偿第一案，具有重要的理论价值和示范意义。一审判决在适格投资者和损害赔偿范围的认定上存在瑕疵，未能区分因不能履行到期债务而导致的违约责任与因虚假陈述引发的侵权责任。厘清证券侵权损害赔偿范围的关键在于确定虚假陈述违法行为的实施日和揭露日。对证监会行政处罚、上交所自律处分和信息披露公告的整理显示，虚假陈述揭露日为债券长期停牌后的首个复牌日；以此为基准应用事件研究法对 适格原告的损失进行估计可以发现，原告因虚假陈述侵权行为而遭受的损失显著低于一审法院认定的数额。本文提供了使用事件研究法估计因债市虚假陈述而产生损失的操作案例，对后续司法裁判具有一定的参考价值。

关键词：证券法；虚假陈述；债券市场；损害赔偿；五洋债

我国债券市场近年来保持较快的发展势头，债市规模于2019年超过日本位居全球第二位，2020年全年公司类信用债券发行规模更是达到12.2万亿元。^[1]市场高速发展也积累了一定的风险，自“11超日债”违约打破债市“刚兑”潜规则以来，截至2020年底，债市违约债项数量总计达到696个，违约金额约5887.37亿元。^[2]杭州中院于2020年12月对王某等487人与五洋建设集团股份有限公司(以下简称五洋建设)、陈某、德邦证券股份有限公司(以下简称德邦证券)、大信会计师事务所(以下简称大信会计)、上海市锦天城律师事务所(以下简称锦天城律所)、大公国际资信评估有限公司(以下简称大公国际)证券虚假陈述责任纠纷代表人诉讼一案(以下简称“五洋案”)作出判决，部分支持了投资者的损害赔偿请求，并责令涉案证券服务机构承担连带责任。^[3]五洋建设是证监会推动交易所债市扩容后因欺诈发行被行政处罚的第一家发行人，杭州中院的判决也首开债市虚假陈述民事损害赔偿之先河，其示范效应不言而喻。从债券市场“建制度”的角度看，“五洋案”更是具有里程碑式的重大意义，将显著影响债券市场主体的预期。本文以“五洋案”为样本，从法律与金融规范分析的角度探讨计算债市虚假陈述民事损害赔偿的范围。

一、证券民事诉讼与五洋建设赔偿责任

证券民事诉讼是重要的私人执法制度，承担着赔偿投资者损失和威慑违法行为的双重功能，高效的证券集团诉讼被视为美国证券市场蓬勃发展的主要因素。^[4]在我国证券市场发展初期，民事责任体系处于缺位状态。^[5]最高人民法院在2002年底颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述若干规定》)，规范因虚假陈述引发的民事侵权纠纷。根据该规定，投资者仅能提起单独诉讼或共同诉讼，集体行动困境和高昂的维权成本导致投资者获得赔偿的比例较低。^[6]2019年新修订的《证券法》第九十五条规定了中国版“集团诉讼”，意图通过特别代表人诉讼制度降低民事救济的成本，提高投资者保护水平。

此外，《虚假陈述若干规定》第十八条则将适格投资者的范围划定为在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前买入证券，且在虚假陈述揭露日或更正日及以后卖出该或持续持有该证券的投资者。该规定还采纳了侵权损害赔偿的填平原则，将剔除系统风险后的投资差额损失，作为虚假陈述实施人应当支付的损害赔偿。^[7]然而，如何扣减系统风险仍然是股市虚假陈述司法审判实践中的难题，不同法院采取不同指标(包括大盘指数、板块指数、相似个股等收益率)进行估算^[8]，也有学者主张利用事件研究法估计股票的真实价格计算投资者损失。^[9]

由于债券市场曾存在隐性“刚兑”，因虚假陈述引发的民事纠纷主要存在于上市公司股东与信息披露义务人之间。随着债市风险逐步释放，债券违约纠纷频发，“五洋案”成为全国第一例因债市虚假陈述引发的民事纠纷。最高人民法院在2020年发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称《债券纠纷纪要》)指导债市案件审理，第五章详细规定了发行人的民事责任，即依据法律和合同约定确定违约责任，根据实际损失确定发行人的侵权责任。区别发行人的违约责任和虚假陈述侵权责任具有重要意义，新《证券法》第一百六十三条规定，除非证券服务机构能够证明自己没有过错，否则应当与发行人承担连带侵权损害赔偿责任。债市虚假陈述可能同时引起信息披露义务人的违约责任和侵权责任，这也是该类案件与股市虚假陈述案件的重要差异。

五洋集团作为一家非上市股份有限公司，于2015年8月14日和2015年9月11日，分两期面向合格投资者公开发行了3年期“15五洋债”(122423.SH)和5年期“15五洋02”(122454.SH)，两者皆为无抵押信用债。前者规模为8亿元，票面利率为7.48%；后者规模为5.6亿元，票面利率为7.8%。此次发行的主承销商为德邦证券，信用评级机构为大公国际，五洋集团和上述债项都获得了AA的信用评级。2017年8月14日，五洋建设和德邦证券分别发布《关于“15五洋债”无法按时兑付本息的公告》和《关于“15五洋02”违约的临时受托管理事务报告》，宣告发行人违约。投资者随后将五洋建设等责任人诉至杭州中院，请求后者承担赔偿责任。

一审判决书认定原告的损失包括到期本金及按票面利率计算的逾期利息。从判决书的说理可以看出，上述损失为发行人基于债券合同所应当承担的违约损害赔偿责任。《债券纠纷纪要》第二十一条和第二十二条规定，在债市虚假陈述案件中，发行人可能因与投资者之间的债券合同关系而承担违约责任。“五洋案”特殊之处在于，发行人缺乏清偿能力，证券服务机构需承担连带责任。根据《债券纠纷纪要》的规定，上述连带责任的范围应当是因虚假陈述而引起的侵权损失，而侵权损害赔偿遵循填平原则，意在补偿投资者因侵权行为遭受的实际损失。^[10] “五洋案”判决要求德邦证券和大信会计对所有债务本息承担连带赔偿责任，锦天城律所和大公国际分别就债务本息在5%和10%的范围内承担连带赔偿责任，实际上是判定证券服务机构对发行人的违约责任承担连带责任，让中介机构承担了“刚兑”义务，代替发行人兑付本金和未偿还债券利益。因此，有必要从侵权责任角度厘清“五洋案”原告因债市虚假陈述所遭受的损失，并基于该损失数额计算证券服务机构的连带赔偿责任。

二、五洋建设虚假陈述、欺诈市场理论与侵权损失

根据判决书所示信息，五洋建设及证券服务机构所从事的与债券发行和交易相关的违法行为，主要包括以下两类(如图1所示)。第一类，一级市场的信息披露违法行为。首先，发行文件存在财务造假，五洋建设通过应收账款和应付款项对抵，少计提坏账准备、虚增利润，实现骗取发行许可的目的。其次，发行文件存在重大遗漏，一方面，根据证监会对德邦证券的行政处罚书，其未能充分核实投资性房地产的情况，特别是未将沈阳五洲投资性房地产出售问题写入核查意见。该出售协议将五洋建设持有的优质资产以大幅低于公允价值的价格出售给沈阳出版发行集团，对五洋建设的偿债能力产生重大负面影响。另一方面，募集说明书中未决诉讼披露不完整。最后，募集资金管理不规范。第二类，二级市场的信息披露违法行为。首先，五洋建设未按照规定及时披露年报审计单位由北京兴华会计师事务所变更为中兴财光华会计师事务所上海分所。其次，五洋建设未按时披露2016年年报。

                

图 1 “五洋案”违法行为类型

杭州中院主要依据证监会的行政处罚决定书，认定上述信息披露违法行为满足“重大性”要件。证监会分别于2018年7月6日、2019年1月22日和2019年11月11日对五洋建设及相关责任人、大信会计及相关责任人和德邦证券及相关责任人出具了行政处罚决定书。这在一定程度上受到证券民事诉讼制度路径依赖的影响。《虚假陈述若干规定》第六条规定了行政前置程序，即投资者提起虚假陈述损害赔偿诉讼时，应当向人民法院提交行政处罚决定或者人民法院的刑事判决书。^[11]虽然最高人民法院明确取消行政前置程序，但2020年7月23日颁布的《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第五条仍然将行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等，作为普通代表人诉讼中证明侵权事实的初步证据。

从证明力的角度看，行政处罚决定书确为证明虚假陈述所涉信息满足“重大性”要件的有力证据，如果不存在其他相反证据，足以满足民事案件中“优势证据”的证明标准。根据美国证券集团诉讼的经验来看，当同时存在SEC的执法程序时，原告起诉的理据将更具说服力，获得的损害赔偿也显著高于缺少行政执法活动的案件。^[12]值得注意的是，存在行政处罚决定书并不等于虚假陈述所涉信息具备“重大性”，而是将上述信息不满足“重大性”要件的举证责任转移至被告，其仍能够通过“价格敏感性测试”或“投资者决策测试”证明相关信息不具备“重大性”。 ^[13]

此外，在因虚假陈述引发的侵权民事纠纷中，原告还需要证明“信赖”和“因果关系”两个要件，也有学者称上述两个要件为“交易因果关系”和“损失因果关系”。^[14]前者是指原告应当证明证券交易决策是基于对虚假陈述内容的信赖而作出，易言之，如果不存在虚假陈述行为，原告则不会从事相应的证券交易；后者是指原告交易证券的损失是由被告虚假陈述行为所导致。^[15]然而，中小投资者直接证明上述两个要件的难度较大，且面临集体行动困境，利用一般的民事诉讼程序维权成本过高。^[16]即使是在集团诉讼高度发达的美国证券市场，投资者在上世纪八十年代以前也受制于因果关系的证明难题。^[17]

美国司法裁判逐渐发展出“欺诈市场理论”降低“信赖”要件的举证难度。投资者可以通过证明其信赖证券价格的真实性，间接证明其信赖虚假陈述进行交易，减轻了原告证明交易因果关系的难度。^[18]在Basic, Inc. v. Levinson案^[19]中，法官指出所有信赖股价进行交易的投资者，也间接信赖发行人的虚假陈述，即虚假陈述通过影响证券价格形成机制而间接影响了投资者决策。欺诈市场理论从考察单个投资者是否信赖虚假陈述内容，转换为考察虚假陈述是否影响市场价格。^[20]从美国民事诉讼程序角度看，“欺诈市场理论”还为原告通过法院的集团确认审查程序提供了理论依据，直接推动了美国证券集团诉讼的繁荣发展。^[21]

然而，“欺诈市场理论”未能明确虚假陈述何时在多大程度上扭曲了市场价格，证明损失因果关系需要引入有效市场假说。有效市场假说阐释了证券价格与信息披露之间的关系，认为价格会充分反映所有相关信息。有效市场由弱至强分为三个层次：弱有效市场，即证券价格充分反映历史信息；半强有效市场，即证券价格充分反映公开信息；强有效市场，即证券价格充分反映公开和内幕信息。根据弱有效市场假说，证券的市场价格即会在虚假信息初次披露和初次纠正时作出反应。结合欺诈市场理论和有效市场假说，投资者的损失等于虚假陈述行为引起的证券价格对证券真实价值(value)的偏离。

在计算投资者损失时，存在直接估计和间接估计两种方法。所谓直接估计法，即通过现金流量折现等资产定价模型，计算虚假陈述信息初次被证券市场知悉时该证券的价值，投资者的损失即等于该交易日证券的市场价格减去其价值。所谓间接估计法，是利用虚假陈述首次被纠正时，证券交易价格向其价值回归的事件，以事件研究法估计证券的超额收益率，以该超额收益率作为投资者损失的间接估计值。^[22]间接法具有显著优势，一方面，事件研究法所依赖的假设较少，更为客观；另一方面，投资者面临相同的虚假陈述侵权行为，假定该欺诈行为在首次被纠正前不存在信息泄露，那么所有适格投资者的单位损失应当相同，而事件研究法估计的超额收益适用于所有因同一侵权行为遭受损失的适格投资者。

《虚假陈述若干规定》第十八条和第十九条部分参考了“国外普遍采用的欺诈市场理论和信赖推定原则”。^[23]从因果关系角度看，第十八条规定投资者的交易行为应当符合下述标准，其因交易该证券而产生亏损才属于因虚假陈述引起的侵权损害赔偿范围：投资者的买入交易应当在虚假陈述实施日至揭露日或者更正日之间，卖出交易应当在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，或者投资者持续持有该证券。第十九条规定了五种因果关系不成立的情形，包括：第一，虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券；第二，虚假陈述揭露日或者更正日及以后买入证券；第三，明知虚假陈述存在而交易证券；第四，证券市场系统风险等其他因素所导致的损失；第五，恶意投资、操纵证券价格产生的损失。因此，“五洋案”原告的主体资格和损失范围必须结合违法行为实施日、揭露日(更正日)和投资者的交易日等信息进行估计。

三、虚假陈述实施日和揭露日的判断

“五洋案”一审判决根据证监会作出的行政处罚，将欺诈发行、虚假陈述行为的实施日认定为涉案债券上市日，揭露日(更正日)则认定为证监会《行政处罚事先告知书》公告日(2018年1月17日)，并未区分不同虚假陈述行为的实施日和揭露日。由于证监会行政处罚程序较为复杂，《行政处罚事先告知书》的公告日并非市场首次获悉违法行为的日期。《虚假陈述若干规定》即强调了信息的时效性，第二十条第二款规定揭露日为“虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”；该条第三款将更正日定义为“虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”结合有效市场假说，认定虚假陈述的揭露日应当考察市场可获得信息集和债券价格的变化，以识别市场首次获悉违法行为的日期。

为了便于讨论，本文选取“15五洋债”为样本讨论信息披露义务人虚假陈述的实施日和揭露日(更正日)，“15五洋02”的分析逻辑与之类似。根据证监会的处罚决定和相关监管规则，可以直接判断二级市场虚假陈述行为的实施日和揭露日。首先，上交所《公司债券临时报告信息披露格式指引》第三十号规定，发行人应于新的委托协议签订之日起两个交易日内披露中介机构变更情况。2017年1月15日五洋建设与中兴财光华会计师事务所签订审计业务约定书，因此，五洋建设从事重大遗漏违法行为的实施日应当为2017年1月17日；2017年4月24日，德邦证券公告“关于‘15五洋债’及‘15五洋02’临时受托管理事务报告”，披露发行人中介机构已变更的信息，因此该日为揭露日。其次，根据《证券法》第六十六条，发行人应当在每一个会计年度结束之日起四个月内公布年度报告，从最大化保护投资者利益的目的出发，可以将2017年1月1日作为未按照规定及时披露年报的实施日，而该违法行为的揭露日则为2017年4月30日。

对于一级市场虚假陈述行为，其实施日的判断较为直接。“15五洋债”的发行文件显示，发行人与主承销商于2015年8月13日完成利率询价工作，该日即为虚假陈述的实施日。上述行为的揭露日判断则更为复杂，需要结合信息披露义务人的公告和债券交易价格进行认定。根据《虚假陈述若干规定》第二十条，揭露日应当是虚假陈述首次被公开之日。图2展示了“15五洋债”在上交所上市交易期间的日收盘价格、日收益率，以及从上交所信息披露栏目整理的可能影响发行人和债项信用风险的主要事件。

图 2 “15五洋债”交易价格和日收益率走势

注：横轴为交易日期，左侧纵轴为交易价格、右侧纵轴为日收益率。

数据来源：东方财富Choice数据库。

关于图2有两点需要说明：第一，为了方便阅读，图2并未连续展示“15五洋债”于2016年12月28日停盘前所有交易日的收盘价格和收益率，而仅展示了可能向市场传递欺诈发行相关信息的公告前后三个交易日的收盘价和收益率。从“15五洋债”的交易数据看，2016年12月28日之前的交易价格并未出现大幅波动，日收益率的变动幅度保持在3%的区间范围内。因此，仅展示部分交易数据并不会影响对价格走势的判断。第二，如果相关事件的公告日为“15五洋债”停牌日或非交易日，则该事件标注于复牌后的第一个交易日。

“15五洋债”于2015年9月10日上市交易，当日收盘价为102.31元，高于债券面值，此后一直保持在90元上方波动。2016年4月27日，信息披露义务人在一级市场上的欺诈行为首次部分向市场披露，当天上交所对五洋建设予以通报批评。这次通报批评主要涉及两项违规行为：第一，募集资金使用管理不规范，发行人将募集资金中的10.48亿元划往非关联公司浙江国通物资有限公司进行过账，之后上述款项中的3.58亿元和4.01亿元先后划入公司实际控制人陈志樟控制的五洋控股有限公司的银行账户。第二，募集说明书中未决诉讼披露不完整，子公司沈阳五洲商业广场发展有限公司因未决诉讼导致的预计负债为1.4亿元，但公司在募集说明书第101页“发行人资产受限情况及或有事项”部分披露的未决诉讼金额为3,756.42万元，二者存在显著差异。2016年5月12日，五洋建设集团公告收到上交所《纪律处分决定书》，该决定书的主要内容与此前上交所通报批评的内容基本一致，并未向市场传递关于发行人信用风险的新信息。

“15五洋债”于2016年12月28日至2017年7月6日之间停牌，在此期间有关一级市场虚假陈述的信息披露集中爆发。2017年6月1日，五洋建设集团公告拟处置沈阳五洲商业广场发展有限公司全部股权的情况说明。此外，其他信息披露义务人还发布了多项信用风险提示公告。其中，德邦证券作为“15五洋债”受托管理人，在2017年7月3日发布的复牌及风险提示临时公告最为重要。该公告系统梳理了可能影响发行人信用风险的十六大事件，主要包括：第一，发行人回售资金及利息尚无确凿安排，回购资金的筹集及偿付存在重大不确定性；第二，复牌后，个人投资者只能卖出不能买入；第三，无法披露2016年年报；第四，停牌期间发行人多次被纳入全国法院失信执行人名单，涉诉风险较高；第五，投资性房地产存在高比例抵押，资产处置存在折价率较低的风险，特别提示了沈阳五洲商业地产项目的抵押和转让对价风险；第六，大公国际下调了“15五洋债”的评级至AA-，且评级展望为负面。

上述事件中，大公国际下调“15五洋债”评级且给出负面展望，已经向市场传递出发行人信用风险快速恶化的信息。根据大公国际的评级方法，AA级别所代表的信用风险含义为“偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。”然而，我国债券市场存在广泛的评级监管依赖，在一定程度上导致评级结果分布严重扭曲。^[24]以交易所债券市场为例，监管准入的最低评级为AA级。易言之，虽然该级别在评级机构的评级体系中属于低信用风险类别，但却是进入交易所债市的最低级别。AA-级别的公司债在交易所市场占比很低，属于高风险债券。^[25]实证研究也显示，同为AA级债项，利差却存在较大差异，债券市场认为处于同一评级级别的发行人，其实际信用风险存在显著的差异。^[26]因此，“15五洋债”于2017年7月6日复牌时，市场参与者已经充分预期到虚假陈述违法行为。

同时，“15五洋债”交易价格的走势也印证了上述判断。一方面，在“15五洋债”复牌后的首个交易日，该债券收盘价下跌至52元，与停牌前一个交易日(2016年12月27日)收盘价98.65元相比，下跌46.65元，跌幅高达-47.29%。“15五洋债”价格的巨幅波动说明市场正在根据新信息进行调整。另一方面，在2017年7月6日至8月9日复牌交易期间，虽然信息披露义务人多次公告负面信息，但债券价格在复牌日后并未继续大幅下跌。例如，五洋建设分别在8月3日和8月7日公告收到上交所的通报批评和浙江监管局的警示函监管措施；大公国际在7月28日和8月4日两次下调“15五洋债”至BBB+级别；2017年8月8日，德邦证券作为受托管理人公告上海银行杭州分行发来的函件，称“五洋建设应当于当期付息日和/或本息兑付日5个工作日前即2017年8月7日将回售资金和利息划付至托管账户”，但五洋建设的公司债券专户内余额仅1,201.55元，已经处于实质性违约状态。“15五洋债”交易价格在2017年7月19日触及收盘价最低点42元后即进入上升趋势；至8月9日，也即是长期停牌前一个交易日，达到复牌后最高点85元。上述价格变化说明“15五洋债”的价格在2017年7月6日附近，已经根据一级市场的虚假陈述进行较为充分的调整。

因此，一级市场虚假陈述行为的揭露日应当为2017年7月6日，而非一审判决认定的《行政处罚事先告知书》公告日。根据对发行人、受托管理人和信用评级机构的公告信息，以及二级市场债券价格走势的分析可知，市场参与者在该日首次获悉欺诈行为。根据有效市场假说，投资者预期到发行人的欺诈行为并据此调整其投资决策，五洋债的市场价格已经根据虚假陈述行为进行充分调整。

四、适格原告与损害赔偿范围

“五洋案”一审判决对适格原告和损害赔偿范围的讨论也存在可商榷之处。由于《行政处罚事先告知书》的公告日被认定为揭露日，且在此之前涉案证券已经暂停交易，杭州中院认定适格原告的范围包括所有在公告日之前购入并持有至该日的投资者，适格原告的范围过于宽泛。此外，虽然判决书在赔偿责任说理部分承认该案涉及侵权责任，但仍然认定发行人承担还本付息的违约责任，并且上述赔偿被用于计算证券服务机构应当承担的连带赔偿责任。然而，《证券法》规定证券服务机构仅对侵权损害赔偿承担连带责任，让它们对发行人的违约责任承担连带责任，无异于要求涉案机构承担“刚兑”义务。侵权损害赔偿的范围应当仅限于填平投资者因“15五洋债”价格扭曲而遭受的损失。

（一）适格原告

根据《债券纠纷纪要》的规定，适格原告包括欺诈发行的债券认购人，以及欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前买入该债券的投资者。表1根据投资者买入债券的时点和虚假陈述的实施日及揭露日(更正日)，分类讨论了适格原告的范围。首先，第一列展示了因一级市场虚假陈述遭受损失的投资者范围。一方面，如果投资者在一级市场买入“15五洋债”，那么其在2017年7月6日及之后卖出的，即属于适格原告；另一方面，如果投资者在二级市场买入债券，那么其在2016年12月27日及之前买入，且在2017年7月6日及之后卖出，或者持续持有该债券，即属于适格原告。

表 1 “15五洋债”实施日、揭露日(更正日)和适格原告之间的关系

其次，第二列展示了因二级市场虚假陈述遭受损失的投资者范围。第一，在一级市场买入“15五洋债”的投资者，他们不会因为二级市场虚假陈述行为遭受损失，因此不存在适格原告。第二，在二级市场买入债券的投资者，由于“15五洋债”在2016年12月28日至2017年7月6日间停牌，“未披露审计单位变更情况”和“未按时披露2016年年报”的实施日和揭露日都在“15五洋债”停牌期间，故不存在适格原告。因此，“15五洋债”长时间停牌导致不存在因二级市场虚假陈述而遭受损失的投资者。

(二) 侵权损害赔偿范围

根据上述关于适格原告的讨论可知，计算“五洋案”侵权赔偿范围的关键，在于确定一级市场虚假陈述导致“15五洋债”价格虚增的部分。本文使用事件研究法估计这部分投资差额。^[27]此前分析显示一级市场虚假陈述的揭露日为2017年7月6日，投资者因虚假陈述而遭受损失，即为“15五洋债”在该日的超额收益率。量化分析所用数据来源于东方财富Choice数据库，选取揭露日前后十四个交易日作为事件窗口，日超额收益率的计算公式如(1)所示，其中Rt和Rt分别是“15五洋债”在第t个交易日的收益率和预期收益率。

使用式(2)所示的市场模型估计预期每日收益，其中是上海债券市场指数(指数代码：000012.SH)在第t个交易日的收益率，为衡量系统风险的指标；和是使用事件窗口前150个交易日“15五洋债”和上海债券市场指数每日收益率数据估计的实证模型参数。事件研究法估计超额收益率的思路如下：当单只债券的收益率与市场收益率之间存在稳定的函数关系时，使用历史实际收益率数据估计所得函数模型具有显著的预测能力。利用该模型和揭露日的市场实际收益率，即可以估计目标债券在揭露日的预期收益率。超额收益率等于目标债券在揭露日的实际收益率与预期收益率之间的差额，也即是扣除系统风险后，投资者应当获得损害赔偿的最优估计值。

图3展示了在[-14,14]时间窗口内“15五洋债”的日收益率、日预期收益率和超额收益率。需要说明的是，由于债券价格在一般情况下波动较小，日预期收益率曲线较为平缓，在零值附近波动，为了方便阅读，图3的横轴和纵轴相交于(0,-10)点。从中可看出，实际收益率曲线在2017年7月6日以前，与预期收益率基本保持相同走势，超额收益率曲线因此也在零值附近波动。而在揭露日，预期收益率曲线的走势并未出现明显改变，实际收益率却出现大幅度下跌，导致揭露日当日和次日的超额收益率达到-47.1%和-3.85%。根据SQ非参数估计，上述两个交易日的超额收益率分别在1%和5%的显著水平下显著。^[28]考虑到“15五洋债”每张债券在停牌前一个交易日的收盘价为98.65元，虚假陈述行为导致的价格虚增部分即为48.47元，计算公式等于98.65×[1-(1-0.471)(1-0.0385)]。

图 3 “15五洋债”在事件窗口期内的收益率、预期收益率和超额收益率

由于侵权损害赔偿遵循填平原则，上述估计值仅为适格原告因侵权行为遭受损失的理论上限，还应当与其实际遭受的损失进行比较。如果后者小于前者，那么被告仅需就适格原告的实际损失承担赔偿责任。例如，在一级市场按照面值100元买入“15五洋债”的投资者，如果其在2017年7月6日债券复牌后，以开盘价69.06元卖出持有的债券，该投资者所承担的价差损失仅30.94元，低于模型所估计的损失额48.47元。发行人应当支付该投资者每张债券30.94元的侵权损害赔偿。此外，根据《债券纠纷纪要》第二十二条规定，投资者的损失还应当计算利息。

如果投资者持续持有该债券并未卖出，根据《虚假陈述若干规定》第三十二条规定，此类投资者的单位损失即为买入证券的平均价格，与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格之差。第三十三条规定了四种计算基准日的方法，“15五洋债”基准日认定条件符合“揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日”。“15五洋债”的发行规模为8亿元，按照面值100元平价发行，其发行在外可流通债券规模为80万手。图4展示了“15五洋债”于2017年7月6日复盘后至8月9日停牌期间的交易量分布情况。该债券复牌后累积成交量在2017年7月19日超过80万手，也即达到“15五洋债”可流通部分的100%。因此，2017年7月19日为基准日。2017年7月6日至19日间，“15五洋债”每个交易日收盘价的平均值为47.89元。此类适格原告因虚假陈述侵权行为导致的单位损失，即为其买入证券的平均价格与47.89元的差额。

图 4 “15五洋债”在2017年7月6日至8月9日的交易量分布

五、结论

新修订的《证券法》将保护投资者合法权益置于核心地位，突出民事责任的作用，设计具有中国特色的代表人诉讼制度，实现赔偿投资者损失的目标。同时，民事责任对违法行为具有威慑作用，过高或过低的赔偿责任将产生威慑过度或不足的情况，会阻碍证券市场的健康发展。“五洋案”作为债券市场因虚假陈述行为引发的民事损害赔偿第一案，其示范效应将显著影响证券市场参与者的预期。一审判决并未区分因五洋建设虚假陈述行为而产生的违约责任和侵权责任，也未依据违约责任计算证券服务机构所承担的连带责任。而根据证券法的相关规定，上述机构仅就侵权损害赔偿承担连带责任，因此有必要厘清侵权损害赔偿的计算逻辑。本文通过对证监会行政处罚、上交所自律处分和一审判决书的梳理，归纳出信息披露义务人主要从事的一级市场和二级市场两大类虚假陈述违法行为；随后进一步收集和分析信息披露义务人发布的公告和债券交易价格的走势，确定各类违法行为的实施日和揭露日；最后根据上述信息划定适格原告的范围，并使用事件研究法估计不同类型原告的损失。

上述讨论不仅具有个案价值，还对分析因债市虚假陈述引发的损害赔偿案件具有借鉴意义。首先，此类案件应当区分发行人的违约责任和侵权责任，而后者是计算证券服务机构连带责任的基础。根据《虚假陈述若干规定》和《债券纠纷纪要》，违约责任依照法律和合同的约定，遵循意思自治原则；而侵权责任为投资者的实际损失，遵循填平原则。其次，划定侵权损失范围的关键在于类型化分析信息披露义务人的违法行为，以及确定不同类型违法行为实施日和揭露日的思路。特别是认定虚假陈述的揭露日，应当结合不同信息来源和债券市场价格的走势。在确定实施日和揭露日后，审理法院即可以依据上述信息划定适格原告范围。最后，结合“五洋案”的相关信息，本文提供了使用事件研究法估计因债市虚假陈述而产生损失的操作案例，对后续司法裁判具有一定的参考价值。

注释：

[1] 数据来源于中国人民银行.2020年债券市场共发行各类债券57.3万亿元[EB/OL].[2021-02-14].[2021-02-14].http://bond.hexun.com/2021-01-26/202905640.html.

[2] 数据来源于申万宏源固收研究.2020年信用债违约率有多高？--信用周报2021年第1期[EB/OL].[2021-02-14].https://www.sohu.com/a/443721841_810117.

[3] 参见浙江省杭州市中级人民法院关于王某等487人诉五洋建设集团股份有限公司等民事判决书[(2020)浙01民初1691号]。

[4] 参见郭雳.证券欺诈法律责任的边界--新近美国最高法院虚假陈述判例研究[J].中外法学,2010,(4):630-639.

[5] 参见王利明.我国证券法中民事责任制度的完善[J].法学研究,2001,(4):55-69.

[6] 参见徐文鸣.证券民事诉讼制度实施效果的实证研究--以虚假陈述案件为例[J].证券市场导报,2017,(4):29-35+42.

[7] 参见郭锋.虚假陈述侵权的认定及赔偿[J].中国法学,2003,(2):93-97.

[8] 参见甘培忠,彭运朋.论证券虚假陈述民事赔偿中系统风险所致损失数额的认定[J].甘肃社会科学,2014,(1):152-156.

[9] 参见樊健.论证券虚假陈述投资者损失计算的“事前观点”[J].清华法学,2017,(3):153-164.

[10] 参见白彦,伏军.虚假陈述侵权的赔偿责任[J].中国法学,2003,(2):98-102.

[11] 参见黄辉.中国证券虚假陈述民事赔偿制度：实证分析与政策建议[J].证券法苑,2013,(2):967-995.

[12] See Choi S J.Do the merits matter less after the private securities litigation reform Act?[J].Journal of Law,Economics,&Organization,2007,23(3):598-626.

[13] 参见徐文鸣,刘圣琦.新《证券法》视域下信息披露“重大性”标准研究[J].证券市场导报,2020,(9):70-78.

[14] 参见石一峰.违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定[J].政治与法律,2015,(9):85-97.

[15] 参见盛焕炜,朱川.证券虚假陈述民事赔偿因果关系论[J].法学,2003,(6):99-102.

[16] 参见席涛.《证券法》的市场与监管分析[J].政法论坛,2019,(6):115-129.

[17] See Mahoney P G.Precaution costs and the law of fraud in impersonal markets[J].Virginia Law Review,1992,(3):623-670.

[18] 参见焦津洪.“欺诈市场理论”研究[J].中国法学,2003,(2):108-112.

[19] See 485 U.S.224 (1988).

[20] 参见耿利航.欺诈市场理论反思[J].法学研究,2020,(6):128-148.

[21] 参见罗斌.程序法视野下的“欺诈市场理论”研究--以证券集团诉讼的确认为中心[J].政法论坛,2009,(4):147-153.

[22] 参见徐文鸣,莫丹.证券虚假陈述投资者损失的理论模型与实证研究--基于有效市场假说[J].广东财经大学学报,2019,(6):87-99.

[23] 参见李国光.最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用[M].北京:人民法院出版社,2003:14.

[24] 参见徐文鸣,朱如意.信用评级监管依赖的得与失[J].财经法学,2018,(4):78-88+115.

[25] See Livingston M,Poon W,Zhou L.Are Chinese credit ratings relevant? a study of the Chinese bond market and credit rating industry[J]. Journal of Banking&Finance,2018,87:216-232.

[26] 参见沈中华,管超,毕盛,吕开宇.信用评级有效性研究--发行利差的解构视角[J].吉林大学社会科学学报,2018,(6):94-105+205.

[27] 也有学者建议采取如指数变动作为系统风险计量方法等,参见缪因知.精算抑或斟酌：证券虚假陈述赔偿责任中的系统风险因素适用[J]. 东南大学学报(哲学社会科学版),2020,(5):91-102+155-156.

[28] See Gelbach J B,Helland E,Klick J.Valid inference in singlefirm,single-event studies[J]. American Law and Economics Review,2013,15(2):495-541.