周杰*著
信用衍生产品（Credit Derivatives），是金融衍生产品[1]家族中的一员。和其他类型的金融衍生产品一样，其价值建立在其他资产的价值之上的，这也是“衍生”一词的来源。在信用衍生产品诞生之前，所有的金融衍生产品都只能用来防范市场波动风险，而对交易对手方的信用风险束手无策。上个世纪八○年代末到九○年代，一系列的重大信用违约事件的出现[2]，给全球金融行业带来重创，大型金融机构特别是银行业对于转移信用风险的愿望变得日益迫切，信用衍生产品在这样的背景下应运而生[3]。信用衍生产品一方面为银行转移信用风险带来便利，同时能够在不触动借贷方的情况下将贷款风险转移，有效地维护了银企关系[4]。信用衍生产品自其诞生就一直受到金融市场的追捧，并被誉为是二十世纪九○年代以来最为重要的金融创新。
一、问题的提出
信用衍生产品，尤其是CDS（信用违约互换，Credit Default Swap），被广泛指责为2008年金融海啸的主要原因之一。然而，正如有学者指出的，工具本身并不具有危害的本性，如何使用工具才是导致损害发生的根本原因。笔者赞同这一观点并认为从法学的角度，可以将其适当转换，即任何金融工具都是在一定的法律制度中被加以运用的，如果制度环境不完善，那麽它就可能被滥用并最终对整个社会产生危害。此次金融危机揭示应对金融创新的法律层面的不足[5]，促使国际和各国监管机构积极进行制度重建，加强对信用衍生产品市场的监管[6]。这些努力将在很大程度上降低信用衍生产品对整个金融体系的系统性风险。但是笔者认为，从金融私法[7]层面对信用衍生产品的法律性质进行剖析，将对金融法律体系的重构起到更为基础性的作用。
由于信用衍生产品的不断创新，其产品结构变得异常复杂，这给学者、法官以及金融市场监管者提出了挑战。如果没有金融学知识的支撑，想要透彻了解一种信用衍生产品的内容将变得非常困难。在信用衍生产品的法律性质尚未被厘清的情形下，追求司法审判的确定性价值亦更是枉谈[8]。即使是在衍生产品市场发达的国家，如美国，针对信用衍生品法律性质的判断也尚未有定论，给司法审判带来困难[9]。从中国大陆对信用衍生产品性质研究的文献来看，多为笼统的探讨，还未从其内部对不同类别的信用衍生产品在法律性质上作进一步区分。笔者认为，随著信用衍生产品的不断创新，其法律性质已然发生演变。将所有的信用衍生产品统一定性并非严谨之态度，对于司法实践中出现的具体问题亦难以起到理论指导作用。因此，笔者认为有必要将信用衍生产品的主要类别进行介绍，并逐次探讨其法律性质的演变[10]。
二、基础性信用衍生产品的法律性质：合同
在本文中，笔者用基础性信用衍生产品一词指代信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）和总收益互换（Total Revenue Swap, TRS），因为CDS和TRS是信用衍生产品的最早形态，其后信用衍生产品的创新，都是在这二者的结构、原理基础上演变而来。因此，对基础性信用衍生产品法律性质的探讨就显得尤为重要。由于CDS和TRS在法律性质、经济结构上具有共通之处，因此，本部分将仅针对CDS的结构和其法律性质进行分析，不再述及TRS[11]。
信用违约互换，也被称为信用违约掉期，法律定性为双边自由协商订立的信用保护买卖合同，在此合同中信用保护的买方和信用保护的卖方约定，前者向后者支付一定数额的“价差”（Premium），从而将信用风险“互换”给后者。如果“参考实体”[12]。（Reference Entity）发生“信用事件”[13]（Credit Event），信用保护的卖方就要向买方赔偿其所有在“参考资产”（Reference Asset）中的损失；如果不发生信用事件，信用保护卖方就可以无偿获得这笔“保护费”。例如，雷曼兄弟借给通用电气1亿美元的五年期贷款，雷曼为了将这笔贷款中通用电气的信用风险转移出去和美国国际集团（AIG）签订一份信用衍生合同，约定雷曼每年以100点的价差[14]向AIG支付费用，亦即雷曼每年向AIG支付1亿美元×1%＝100万美元的信用保护费，如果合同存续期间不发生任何信用事件，AIG将获得500万美元；反之如果信用事件发生，AIG则需赔偿雷曼在与通用借贷合同中的所有损失。在此例中，雷曼和AIG即为信用保护的买卖双方，通用为参考实体，雷曼和通用之间的信贷合同为参……
（全文请阅读费安玲主编《学说汇纂》第五卷第38至第48页，元照出版有限公司2014年4月出版)
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*意大利博洛尼亚大学博士研究生
[1]在金融市场上，根据衍生产品的结构通常将其划分为远期、期货、期权和互换四类；而根据基础资产的不同，衍生品则被进一步细分为包括商品衍生品、利率衍生品、汇率衍生品、信用衍生品等在内的众多衍生产品
[2]这一时期的金融市场重大事件包括1980年拉美债务危机、1982年美国储贷危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机
[3]1992年国际互换和衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）正式将信用衍生产品确定为一种独立的金融衍生产品
[4]一般来讲，没有企业希望自己的贷款被转移出去，因为这在某种程度暗示著该企业的信誉状况不佳，从而给该企业的再融资带来困难。因此，在公司借贷合同中，经常会出现不能转让的条款（no-transferability term）
[5]如美国在2000年颁布了《商品期货现代化法》(Commodity Futures Modernization Act)，将场外衍生品交易完全排除在美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管范围之外
[6]美国在2010年颁布了《多德－弗兰克法案》，欧盟在2012年颁布了《欧盟场外衍生产品、中央对手方和交易资讯库条例》
[7]关于金融法二元划分的学说，参见王保树，〈金融法二元规范结构的协调与发展趋势──完善金融法体系的一个视点〉，《中国商法年刊》2008年，第181-189页
[8]在中国大陆，法院立案部门经常因看不懂产品说明书而对结构複杂的理财产品案件不予受理。参见刘燕、楼建波：〈金融衍生交易的法律解释──以合同为中心〉，《法学研究》2012年第1期，第59页
[9]比如在Caiola vs. Citibank. 5439一案中，Caiola和花旗银行之间存在一系列的合成股权的交易，Caiola向法庭需求证券法的保护，法官不能确认这些产品构成证券，从而无法裁判。[10]Quoted from: Vinod Kothari, Credit Derivatives and Structured Credit Trading, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., 2009, p. 328.
[11]关于衍生品法律性质演变的观点亦可参见，楼建波：〈从CDS看金融衍生品的异化与监管──以瑞银集团诉Paramax案为例〉，《环球法律评论》2010年第1期，第118-120页。此文已经谈及信用衍生产品集合同、证券、保险的性质于一身，即已经注意到了这种复杂性，但是该文还未就复杂程度不同的信用衍生产品的法律性质作出更为细致的分析
总收益互换（TRS），在九○年代曾经是最受欢迎的信用衍生产品，但是后来被CDS超越。在1996年时其信用衍生市场总份额中占32%，到2006年，TRS已经变得不那么重要，只占市场总份额的5.7%
[12]参考实体以及下文的参考资产、信用事件都是金融行业术语
[13]根据ISDA，2003年的定义，信用事件有以下几种：破产、债务加速到期、违约、履行不能、拒绝履行／延期履行、重组
[14]金融行业中以基点作为计算利率或汇率的最小单位，100点等于1%
